騰訊的真實(shí)利潤(rùn)可能被低估了20-30%？

編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)“互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán)”（ID:TMTphantom），作者：怪盜團(tuán)團(tuán)長(zhǎng)裴培，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

開(kāi)宗明義：本文的一切分析皆是基于上市公司定期發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告、交易所公告及財(cái)務(wù)新聞稿，全部是公開(kāi)信息。本文不使用包括草根調(diào)研在內(nèi)的任何非公開(kāi)信息或“獨(dú)家信息”。涉及到財(cái)務(wù)報(bào)表分析的部分，可能經(jīng)過(guò)了簡(jiǎn)化，這是為了聚焦于重要結(jié)論而非細(xì)枝末節(jié)。

國(guó)慶假期期間，我再次閱讀了騰訊、阿里巴巴、百度、網(wǎng)易等主流互聯(lián)網(wǎng)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。我一直認(rèn)為，對(duì)于任何行業(yè)分析或公司分析而言，財(cái)務(wù)報(bào)表都是最重要的信息來(lái)源，沒(méi)有之一。尤其是上市時(shí)間很長(zhǎng)、規(guī)模很大的公司財(cái)報(bào)，數(shù)據(jù)口徑往往比較標(biāo)準(zhǔn)、具備歷史可比性，可信度和可分析性非常高。雖然我個(gè)人很喜歡草根調(diào)研，但是必須承認(rèn)，財(cái)務(wù)報(bào)表和公告仍然提供了最重要、最基礎(chǔ)的資料；脫離財(cái)務(wù)報(bào)表，我們簡(jiǎn)直無(wú)法分析任何東西！

在這個(gè)假期，我得出的最有趣的結(jié)論是：騰訊的凈利潤(rùn)很可能被系統(tǒng)性地低估了，而且低估程度不小。這主要是由于騰訊管理層采取了比較保守的會(huì)計(jì)處理方式，其次是由于它的游戲產(chǎn)品生命周期實(shí)在太長(zhǎng)。通過(guò)與友商的粗略比較，我們可以合理地推論：騰訊的“真實(shí)利潤(rùn)”可能比財(cái)務(wù)報(bào)表顯示的高出30%，甚至更多。下面讓我們展開(kāi)分析一下。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利能力，資本市場(chǎng)最常使用的分析指標(biāo)是“Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)”，即扣除非經(jīng)常損益、期權(quán)費(fèi)用和少數(shù)股東權(quán)益之后的凈利潤(rùn)。上個(gè)財(cái)年，騰訊的Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為943.5億元，阿里巴巴為1413.4億元（注：阿里的財(cái)年比騰訊晚一個(gè)季度）；看起來(lái)，騰訊的盈利能力比阿里差一大截，靜態(tài)估值也比阿里更貴（盡管阿里的市值更高），即便考慮到兩者財(cái)報(bào)的時(shí)間差也是如此。

但是，上市公司有三張財(cái)務(wù)報(bào)表，我們不能只看損益表。把目光轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流量表，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：上個(gè)財(cái)年，騰訊的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為1485.9億元，而阿里為1806.1億元；如果考慮到一個(gè)季度的財(cái)報(bào)時(shí)間差，兩者的差距幾乎可以忽略不計(jì)。也就是說(shuō)，從現(xiàn)金流的角度看，騰訊的盈利能力與阿里基本相等；如果我們考慮“市值/現(xiàn)金流比例”，而不是“市盈率”，騰訊的估值要比阿里低一些。

現(xiàn)在讓我們把視野放寬一點(diǎn)，把百度、網(wǎng)易、美團(tuán)等大型互聯(lián)網(wǎng)公司也納入對(duì)比范圍（均采取上一個(gè)財(cái)年的數(shù)據(jù)），得出的結(jié)論如下表：

可以看到，在所有穩(wěn)定盈利的大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司當(dāng)中，騰訊的“凈利潤(rùn)/現(xiàn)金流比例”是最低的，僅為63.5%；阿里為78.3%，美團(tuán)為83.6%，百度（不含愛(ài)奇藝）、網(wǎng)易均高于90%（如果計(jì)入愛(ài)奇藝，那么百度的凈利潤(rùn)/現(xiàn)金流比例與騰訊相仿）。學(xué)過(guò)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的人都知道，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是一種事實(shí)，而會(huì)計(jì)利潤(rùn)只是一種觀點(diǎn)；騰訊報(bào)告給市場(chǎng)的“觀點(diǎn)”顯然是最保守的。換句話(huà)說(shuō)，它的利潤(rùn)被低估程度很可能是同行當(dāng)中最高的。

聰明的投資者肯定會(huì)指出：騰訊報(bào)告的凈利潤(rùn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)金流，其主要原因在于游戲業(yè)務(wù)的商業(yè)模式——游戲玩家是先充值、再消費(fèi)的，充值金額需要在用戶(hù)生命周期之內(nèi)進(jìn)行攤銷(xiāo)，由此導(dǎo)致了比較保守的收入確認(rèn)方式。熟悉騰訊的投資者還會(huì)進(jìn)一步指出，騰訊財(cái)報(bào)中的“遞延收入”數(shù)據(jù)特別重要，其中包含了游戲玩家、視頻付費(fèi)用戶(hù)、QQ會(huì)員等已充值未消費(fèi)的部分。相比之下，阿里、百度等公司不以游戲及內(nèi)容增值服務(wù)為主要業(yè)務(wù)，“遞延收入”對(duì)它們而言就沒(méi)那么重要了。

沒(méi)錯(cuò)。上個(gè)財(cái)年結(jié)束時(shí)，騰訊的遞延收入（流動(dòng)、非流動(dòng)兩類(lèi)合計(jì)）高達(dá)682.8億元；阿里為403.6億元（注：阿里的財(cái)年比騰訊晚一個(gè)季度），百度（含愛(ài)奇藝）為149.1億元，網(wǎng)易為86.0億元，美團(tuán)為49.6億元。騰訊的“遞延收入/營(yíng)業(yè)收入比例”也是最高的，高達(dá)18.1%，不但高于主營(yíng)電商業(yè)務(wù)的阿里、美團(tuán)，也高于同樣主營(yíng)游戲業(yè)務(wù)的網(wǎng)易。

騰訊的“遞延收入/營(yíng)業(yè)收入比例”大幅高于網(wǎng)易，可能令人有些意外，因?yàn)榫W(wǎng)易的游戲收入占比遠(yuǎn)高于騰訊。事實(shí)上，如果我們把金山軟件、祖龍娛樂(lè)、心動(dòng)公司等港股游戲公司一并納入對(duì)比，就會(huì)發(fā)現(xiàn)：騰訊的“遞延收入/營(yíng)業(yè)收入比例”高于幾乎所有上市游戲公司，盡管騰訊的游戲業(yè)務(wù)收入占比低于后者。這是不是因?yàn)轵v訊的收入確認(rèn)政策特別保守？還是因?yàn)轵v訊的游戲產(chǎn)品與友商不同？在回答上面兩個(gè)問(wèn)題以前，讓我們看看財(cái)報(bào)本身還能提供什么信息吧。

從2018年開(kāi)始，騰訊在年度報(bào)告當(dāng)中披露“遞延收入”的具體來(lái)源（但是在中報(bào)、季報(bào)當(dāng)中沒(méi)有這樣的披露）。2019年底，騰訊“遞延收入”絕大部分是“合同負(fù)債”，即客戶(hù)已經(jīng)付費(fèi)、但是尚未確認(rèn)收入的項(xiàng)目。在“合同負(fù)債”當(dāng)中，超過(guò)80%來(lái)自增值服務(wù)業(yè)務(wù)（包括游戲和會(huì)員增值服務(wù)），而且這項(xiàng)數(shù)字在2019年增長(zhǎng)了147億人民幣之多！與此同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)廣告、金融科技與企業(yè)服務(wù)所貢獻(xiàn)的遞延收入占比不高，增長(zhǎng)也不快。

增值服務(wù)貢獻(xiàn)的遞延收入在2019年為什么激增了？可能有三個(gè)主要原因。首先是“吃雞”游戲的變現(xiàn)——《和平精英》在2019年5月獲得版號(hào)之后，長(zhǎng)期雄踞iOS暢銷(xiāo)榜前五名，產(chǎn)生了大量玩家充值。其次是《王者榮耀》流水的持續(xù)增長(zhǎng)，它沒(méi)有像某些投資者期望的那樣因?yàn)椤俺噪u”的變現(xiàn)而走下坡路。此外，騰訊視頻、騰訊音樂(lè)的付費(fèi)用戶(hù)激增也是一項(xiàng)原因，盡管視頻和音樂(lè)會(huì)員業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率沒(méi)有游戲業(yè)務(wù)那么高。

根據(jù)騰訊財(cái)報(bào)的說(shuō)法，騰訊管理層會(huì)估計(jì)虛擬產(chǎn)品/游戲內(nèi)道具的使用年限，在這個(gè)估計(jì)年限之內(nèi)進(jìn)行攤銷(xiāo)。對(duì)于視頻/音樂(lè)等內(nèi)容付費(fèi)會(huì)員來(lái)說(shuō)，攤銷(xiāo)年限很容易估算，買(mǎi)了一年會(huì)員就以一年為期攤銷(xiāo)，以此類(lèi)推。

問(wèn)題在于，游戲內(nèi)道具又該怎么攤銷(xiāo)呢？要知道，騰訊運(yùn)營(yíng)的熱門(mén)游戲的生命周期一般非常漫長(zhǎng)——《地下城與勇士》已經(jīng)運(yùn)營(yíng)了12年，《英雄聯(lián)盟》運(yùn)營(yíng)了9年，《穿越火線》端游13年、手游5年，《王者榮耀》5年，《和平精英》算上前身《刺激戰(zhàn)場(chǎng)》也有接近三年了；能達(dá)到類(lèi)似生命周期的游戲，在整個(gè)市場(chǎng)都不太多。而且，騰訊游戲的收入擔(dān)當(dāng)是以人物皮膚為代表的“外觀道具”，只要游戲服務(wù)器還存在、玩家還沒(méi)有棄坑，這些道具就可以一直使用下去。

雖然騰訊官方從來(lái)沒(méi)有披露過(guò)任何游戲道具的具體攤銷(xiāo)周期，但是我們有理由推斷：騰訊的游戲道具收入攤銷(xiāo)政策很可能比大部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更保守，甚至是全市場(chǎng)最保守的。2020年上半年，騰訊游戲再次迎來(lái)大豐收，而遞延收入也隨之猛增至948億元（流動(dòng)882億，非流動(dòng)66億），達(dá)到歷史最高點(diǎn)。在此期間，騰訊的遞延收入增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了它的營(yíng)業(yè)收入增速！

綜上所述，我們有充分的證據(jù)顯示，騰訊的真實(shí)利潤(rùn)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)比財(cái)報(bào)顯示的更好：

騰訊的“凈利潤(rùn)/現(xiàn)金流比例”不但低于其他互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司，甚至低于那些純正的游戲公司，這體現(xiàn)了非常保守的收入確認(rèn)政策。

騰訊的遞延收入，絕對(duì)數(shù)字是全行業(yè)最高，相對(duì)水平（以遞延收入/營(yíng)業(yè)收入為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算）也是全行業(yè)最高，甚至高于那些純正的游戲公司。

最近半年及一年，騰訊的遞延收入增速很快，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了它的營(yíng)業(yè)收入增速，也超過(guò)了它的Non-GAAP凈利潤(rùn)增速。

如果騰訊的收入確認(rèn)政策沒(méi)有那么保守，如果它稍微縮短一下游戲內(nèi)道具的攤銷(xiāo)周期，如果它的“凈利潤(rùn)/現(xiàn)金流比例”“遞延收入/營(yíng)業(yè)收入比例”等關(guān)鍵指標(biāo)與同行公司類(lèi)似，那么它的凈利潤(rùn)必將有一個(gè)巨大的提升。本怪盜團(tuán)認(rèn)為，2019年及2020年上半年，騰訊的真實(shí)利潤(rùn)很可能被低估了20-30%。

這就是我在上文強(qiáng)調(diào)過(guò)的：研究上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，不能只看損益表，更要看資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表；不僅要看表面的數(shù)字，還要從字縫里看出字來(lái)。即便對(duì)騰訊這種已經(jīng)被市場(chǎng)研究得比較充分、各方信息比較對(duì)稱(chēng)的公司而言，也是如此。我相信，很多比較資深的投資者和行業(yè)分析人士可能早已得出了與我類(lèi)似的結(jié)論，不過(guò)從市值看，這個(gè)結(jié)論尚未被市場(chǎng)完全接受——這就是價(jià)值發(fā)現(xiàn)的機(jī)會(huì)。