山東如意，難做中國版LVMH

編者按：本文來自微信公眾號“商業(yè)地產(chǎn)頭條”（ID：Dtoutiao），作者 陳安琪，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

2018年1月9日，彭博社一篇名為《當心，中國版LVMH集團即將到來》的文章，帶火了山東如意集團。

這個長于中國齊魯大地上的“草根”巨頭，被宣告“（若整體上市），將入圍全球時尚與奢侈品集團前20”。罩不住的光芒，刺激著山東如意董事長邱亞夫的時尚野心。

他立下了豪言：要用5-10年造出個千億級時尚產(chǎn)業(yè)集團，做中國的LVMH。說下這番話時，邱亞夫已是六十花甲，如意系（包括上市公司如意集團，及控股股東如意科技）則走過了第48個年頭。

其實，早在2010年，如意系就開始游走于資本市場，以“自己不行就走出去”為戰(zhàn)略，拿了超400億元進行全球“大收割”。

現(xiàn)在，它已將法國輕奢集團SMCP、日本最大服裝品牌運營商之一Renown、英國風衣品牌Aquascutu等收入囊腫，頗有LVMH大手筆“掃貨”之風范。

可近日如意集團控股股東如意科技一紙延遲三個月兌付利息的公告，戳醒了邱亞夫的野心夢。短期來看，如意系面臨大規(guī)模到期債務(wù)，疫情陰霾籠罩下，償債壓力正在倍數(shù)放大。

紡織起家，目標是五年造出中國版LVMH

如意集團，起家于毛紡業(yè)，原名“山東濟寧如意毛紡織股份有限公司”，前身為始建于1972年的山東濟寧毛紡織廠，是中國最大的紡織品制造商之一。

1993年，如意系完成股份制改造，2002年實現(xiàn)國企改制，隨后進入了高速發(fā)展期：

一方面，內(nèi)生增長，加大科研投入，提高產(chǎn)品附加值，同時逐步完成集團東部產(chǎn)業(yè)升級和先進技術(shù)及產(chǎn)業(yè)向中西部轉(zhuǎn)移，充分利用各產(chǎn)業(yè)基地的資源優(yōu)勢，打磨毛紡這一主業(yè)。另一方面，2004 年正式跨入棉紡產(chǎn)業(yè)，先后收購了萬州萬新紗廠、香港嘉達紡織品印染公司和櫻花紡織有限公司在內(nèi)11家企業(yè)。通過戰(zhàn)略并購，如意集團實現(xiàn)毛紡、棉紡兩條腿走路，構(gòu)建了完整紡織產(chǎn)業(yè)鏈條，企業(yè)規(guī)模由此迅速擴大。
但隨著國內(nèi)生產(chǎn)要素成本上漲、消費者品牌意識增強、國際競爭加劇等因素影響，如意集團的主營面料業(yè)務(wù)利潤持續(xù)走低，疊加紡紗、面料領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新存在天花板，其利潤空間被不斷擠壓。



資料來源/公開論文制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條

2007 年登陸深交所后，面對在全球紡織服裝行業(yè)價值鏈的“低端嵌入”，如意集團主動求變。2010年前，其主要并購對象為國內(nèi)企業(yè)，自2010年起，則開始沿紡織產(chǎn)業(yè)鏈進行全球收購。

從上游看，以優(yōu)質(zhì)原材料為突破口，實現(xiàn)價值鏈左端延伸

2011年起，如意集團向羊毛海外市場發(fā)起并購，先后買下澳大利亞有百年歷史的羅倫度牧場、全球羊毛經(jīng)營的領(lǐng)軍企業(yè)倫普利，以保證穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)羊毛資源，填補中國超細羊毛研發(fā)領(lǐng)域的空白。同樣，為應(yīng)對國內(nèi)棉花價格變動帶來的影響， 2013 年其斥資3億澳元收購澳大利亞南半球規(guī)模最大、產(chǎn)能最高、品質(zhì)最佳的卡比棉場(Cubbie Station)。



資料來源/公開論文制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條

對牧場、棉田、羊毛公司收購，一則可以選取優(yōu)質(zhì)材料，保障紡織品質(zhì)量，二則可以盡量脫離高檔材料價格受控困境，三則以直采避免跨境造成的中間商賺取傭金問題，進一步降低生產(chǎn)成本，形成價格優(yōu)勢，提高利潤，擴大出口和內(nèi)需，有利于企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營。



資料來源/申萬宏源制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條

從下游看，加強品牌營銷建設(shè)等，實現(xiàn)價值鏈右端延伸

“盡管技術(shù)上領(lǐng)跑全球，但缺乏全球叫得響的時尚品牌，自己仍然是國際時尚品牌的打工者。我們的‘如意紡’面料，1平方米最高能賣到1萬元，可奢侈品成衣的價格至少要幾萬元?！?/p>

在世界頂級科技帶來的紅利面前，邱亞夫不甘心賺賣白菜的錢，謀求向國際知名時尚產(chǎn)業(yè)集團轉(zhuǎn)型，其業(yè)務(wù)觸角不斷向服裝加工設(shè)計、銷售、品牌建設(shè)等高利潤環(huán)節(jié)延伸。

在布局服裝零售領(lǐng)域，如意系以控股股東如意科技為收購主體，以并購品牌的方式，主攻海外市場。

自建品牌往往需要經(jīng)驗積累，且周期較長。并購則不同，縱觀全球奢侈品集團，LVMH、開云、歷峰，無一不是巧用這一法寶，在行業(yè)的并購浪潮中迅速站穩(wěn)腳跟。

2010年6月，如意系決定“出?！保谝徊绞召徣毡咀畲蠓b品牌運營商之一Renown，后者作為百年企業(yè)，品牌影響力強，旗下有包括Durban、雅格獅丹等約30個國際品牌。



來源/Renown官網(wǎng)

彼時，日本因經(jīng)濟下滑、成本高企，部分擁有研發(fā)設(shè)計、品牌管理零售等核心能力服裝企業(yè)，相繼出現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額下滑、市值縮水狀況。

隨后，2012年收購韓國女裝Yeon Se-ung Apparel、2016年收購法國輕奢集團SMCP、2017年3月收購英國風衣品牌Aquascutum，同年11月收購香港高檔男裝零售商利邦控股。



資料來源/天風證券制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條

至此，如意系在繼續(xù)做大做強紡織服裝主業(yè)的基礎(chǔ)上，通過重組并購方式積極向價值鏈高附加值區(qū)域延伸布局，內(nèi)生、外延構(gòu)建自身的三維產(chǎn)業(yè)鏈框架，加快服裝品牌培育與零售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。



制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條

除了提升價值鏈外，如意系進行海外并購的動因還包括：

擴大生產(chǎn)、開拓市場。作為新興市場國家的企業(yè)，實現(xiàn)國際化需要運用一種多維（如創(chuàng)新、戰(zhàn)略、文化、技術(shù)等）復合的成長模式，海外并購是捷徑之一；

要素需求，獲得資源、技術(shù)。海外并購是紡織行業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，可以獲得境外企業(yè)優(yōu)勢無形資源，比如專利技術(shù)、品牌商標等，這恰恰是中國企業(yè)所欠缺的；

獲得協(xié)同效應(yīng)，從而實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，提高企業(yè)價值。

從單純的面料供給商，延伸至服裝零售端，如意系構(gòu)建了紡織服裝全產(chǎn)業(yè)鏈。2017年，其旗下?lián)碛袊鴥?nèi)A股和日本東京主板2個上市公司，也是中國唯一通過控股進入服飾類奢侈品百強的公司。

頻頻失速，“接盤俠”的才華撐不起野心

這些年，如意系的頻頻并購，主導者都是控股股東山東如意科技集團，其擅長以政府資金做杠桿。

2019年1月，如意科技耗資26億美元收購美國綜合纖維和聚合物公司英威達(Invista)旗下服裝和高級紡織品業(yè)務(wù)(其中包括全球知名的萊卡“LYCRA”品牌)時，得到過山東省新動能基金管理公司4億元“外援”。

公開資料顯示，兩者共同發(fā)起設(shè)立了新動能如意股權(quán)投資基金，且吸引了多家海外投資人參與收購美國萊卡項目，整體投資近170億元。

“4億元政府引導基金撬動了170億元的跨國收購，(前者）發(fā)揮了很大杠桿作用，讓我們順利實現(xiàn)了對美國萊卡集團（注：交易完成后新公司更名為萊卡集團）的收購，”投資總監(jiān)尹亢說。

此外，銀川國資也是邱亞夫激進海外并購的關(guān)鍵金主。銀川國資在2015年成為如意科技第二大股東后，通過旗下銀川產(chǎn)業(yè)基金出資，聯(lián)合如意科技、中航信托組成并購基金，收購了法國SMCP集團多數(shù)股權(quán)。



來源/SMCP官網(wǎng)

作為上市公司控股股東，如意科技通過政府引導資金撬動杠桿、大舉發(fā)債、借債，募集了近400億元進行全球大并購。

但收購型的財務(wù)戰(zhàn)略、過度依賴短期借款，隨之而來的則是高企的財務(wù)杠桿及現(xiàn)金流風險的上升。2019年，山東如意債務(wù)危機集中性爆發(fā)。

債務(wù)危機頻發(fā)，搬國家隊續(xù)命

2019年10月，如意科技面臨償債困局，濟寧城投慷慨解囊，斥資35億元成為其第二大股東，并為其一筆近20億元的債券提供了擔保。搬出國資，進場“續(xù)命”，緩解了一時的債務(wù)危機。

往后不到3個月，濟寧城投于1月7日向仲裁委員會申請財產(chǎn)保全，請求凍結(jié)如意科技持有的美國萊卡集團境內(nèi)收購主體濟寧高新44.21%的股權(quán)(價值13億元)，或查封其相應(yīng)價值的財產(chǎn)。

法院審查認為，濟寧城投申請仲裁程序中的財產(chǎn)保全，符合相關(guān)法律規(guī)定，依照相關(guān)法律規(guī)定裁定凍結(jié)上述股權(quán)。如意系再陷危機。

根據(jù)上市公司如意集團公告，截至2019年9月末，如意科技直接持有公司股份6051.5萬股，處于凍結(jié)及輪候凍結(jié)狀態(tài)的股份數(shù)量為6051.5萬股，處于質(zhì)押狀態(tài)的股份數(shù)量同樣為6051.5萬股，股權(quán)凍結(jié)及質(zhì)押比例均達到100%。

“國家隊”救得了一時，救不了一世。到了今年3月17日，如意科技亦面臨流動性危機，未能如期支付7500萬的債券利息，雖然展期后未構(gòu)成違約，但其吃緊的流動資金讓投資者心頭一緊。

在未來12-18個月內(nèi)，其面臨大規(guī)模到期債務(wù)。目前，如意科技存續(xù)債券4只，余額共54.03億元，2020年內(nèi)到期本金金額為29.03億元。

為此，穆迪3月24日再度下調(diào)對如意科技企業(yè)家族信用評級至Caa3，并維持評級展望為“負面”，其最新的評級報告表示，“評級下調(diào)反映了如意系流動性緊縮的現(xiàn)狀以及經(jīng)濟不確定性加劇所帶來的再融資風險的提升。”

資產(chǎn)規(guī)模遽升，上市公司業(yè)績滑坡

雖然疫情成了催化劑，但如意系出現(xiàn)的債務(wù)危機并不是一蹴而就的。

根本原因在于：頻頻海外并購，疊加國內(nèi)廠區(qū)、項目擴建，資產(chǎn)規(guī)模遽升的同時，現(xiàn)金流流出較大，負債水平難降，財務(wù)費用吞噬利潤。

自2013年以來，如意科技有息債務(wù)規(guī)模逐年大幅增長，在總負債中占比較高，且以短期有息債務(wù)為主；此外，其擔保金額較高，大部分被擔保企業(yè)為互保的民營企業(yè)，存一定或有風險。



資料來源/天風證券制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條

大手筆并購帶來的現(xiàn)金流后遺癥暴露之際，上市公司如意集團的業(yè)績也開始下滑。根據(jù)2019年業(yè)績快報，期內(nèi)如意集團營收11.5億元，同比下降13.43%；營業(yè)利潤5292.2萬元，同比下降52.59%；利潤總額5414.9萬元，同比下降58.4%；歸屬于上市公司股東的凈利潤5003.6萬元，同比下降49.46%。

從經(jīng)營層面看，如意科技所收購的公司品牌業(yè)績表現(xiàn)亦參差不齊。10年前買下的日本Renown，至今仍談不上成功，對業(yè)績貢獻低。而SMCP雖短期對業(yè)績貢獻向好，但面臨疫情沖擊，是否可持續(xù)尚不可知。

資料來源/天風證券制圖/商業(yè)地產(chǎn)頭條

不難看出，較弱的并購整合能力撐不起如意系激進式的收購戰(zhàn)略，其對品牌的盈利和經(jīng)營能力改善較弱，未能與現(xiàn)金流之間形成正反饋。

中國輕奢業(yè)初長成，前路漫漫買買買不停，如意系構(gòu)筑屬于自己的輕奢時尚集團夢，雖前路漫漫，但卻掩不住時代潮水向東。

我國輕奢行業(yè)自1990年代起發(fā)展至今，目前正步入成長期，而這與20世紀七八十年代的美日發(fā)展情況相似。

伴隨我國富裕階層擴大、新生代消費群崛起和網(wǎng)絡(luò)消費普及，輕奢品的購買力、購買意愿和購買便捷性提升，輕奢消費已然成為一種時代消費趨勢。

但相較傳統(tǒng)重奢品牌集團，輕奢品牌公司在中國區(qū)域的滲透率還比較有限。2019年，LVMH、開云集團，在亞洲地區(qū)(除日本)的收入占比分別為30%和34%，約為三分之一。

而以輕奢巨頭Tapestry集團為例，旗下三巨頭除Coach以外，基本市場還集中在美國和北美地區(qū)，2019財年，Michael Kors和Kate Spade北美/美國地區(qū)的收入占比分別為68%和78%，排除海淘、旅游消費等影響，輕奢品牌在中國市場的潛力還未完全釋放。

以此來看，未來如意系應(yīng)將重心放在對輕奢集團的生產(chǎn)經(jīng)營以創(chuàng)造可持續(xù)收益之上，如無實力整合，東施效顰似的“狂買”，并非長久之計。