啪啪啪：瑞幸“小藍(lán)杯”飛出“黑天鵝”，當(dāng)初力捧的中金大摩等研究機(jī)構(gòu)集體“傻眼”！

每經(jīng)記者 王硯丹每經(jīng)編輯 何劍嶺

圖片來源：攝圖網(wǎng)

瑞幸咖啡的小藍(lán)杯上有一只可愛的小鹿，主打產(chǎn)品之一“小鹿茶”所走的小清新范兒曾圈粉無數(shù)。但4月2日晚間，瑞幸的加盟商、投資者、消費(fèi)者恐怕想將小鹿改畫成“黑天鵝”。

因承認(rèn)造假，瑞幸咖啡在美股市場出現(xiàn)暴跌，開盤后數(shù)度熔斷，截至發(fā)稿大跌逾70%。曾經(jīng)講的一個關(guān)于“咖啡、互聯(lián)網(wǎng)、資本融合”的美妙故事戛然而止，多家研究機(jī)構(gòu)也因曾力挺瑞幸而注定今夜無法入睡。

2019年5月17日晚間，正式營業(yè)剛剛一年的瑞幸咖啡在美國紐約納斯達(dá)克市場敲鐘上市，共募集資金6.95億美元，創(chuàng)造了中國咖啡品牌自創(chuàng)立后到美股上市的最快紀(jì)錄。上市之初，盡管內(nèi)地投資者投資美股有諸多障礙，但仍不妨礙券商機(jī)構(gòu)對瑞幸咖啡的消費(fèi)模式和估值進(jìn)行深入探討，且多有溢美之詞。

2019年5月19日，安信證券褚海濱發(fā)布研究報告，標(biāo)題是《瑞幸咖啡發(fā)展秘笈：“天下武功，唯快不破”》。報告指出：“瑞幸咖啡是中國新零售咖啡典型代表，致力于成為中國領(lǐng)先的高品質(zhì)咖啡品牌和專業(yè)化的咖啡服務(wù)提供商。2017年12月，瑞幸首家門店在銀河soho試營業(yè)。瑞幸采用直營模式飛速擴(kuò)張，不到半年時間，瑞幸直營門店數(shù)量擴(kuò)張至 525家，這一數(shù)量已經(jīng)超過Costa過去11年在華門店總數(shù)。”

褚海濱認(rèn)為，瑞幸自提比例上升隱藏了其成本驟降的利好，且截至2019年一季度累計用戶突破1680萬，已聚集了一批品牌忠實(shí)客戶。另外瑞幸擁有強(qiáng)大的技術(shù)能力來簡化店面運(yùn)營并優(yōu)化勞動力管理。以瑞幸為代表的咖啡新零售的出現(xiàn)，可以刺激中國大眾市場的咖啡消費(fèi)，推動咖啡市場的發(fā)展。2019年8月21日，褚海濱又對瑞幸二季報進(jìn)行點(diǎn)評，指出瑞幸二季度表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，下季度看點(diǎn)在于單店層面能否盈虧平衡。

此外，中泰證券、國盛證券、天風(fēng)證券亦對瑞幸進(jìn)行了關(guān)注。如中泰證券2019年11月在瑞幸發(fā)布三季報后指出，瑞幸三季報收入維持高速增長，虧損無進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢，基本符合預(yù)期。此外，瑞幸三季報的亮點(diǎn)包括“對品牌的戰(zhàn)略性投資帶來持續(xù)新增的用戶以及高復(fù)購率”、”產(chǎn)品銷量高增長，非咖啡產(chǎn)品線不斷拓寬”等。不過中泰證券提示，瑞幸咖啡有“產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較嚴(yán)重，同行競爭較激烈。資本供血不足，在盈利模式尚未跑通的情況下，資本端的壓力較大”等風(fēng)險。

國盛證券曾因看空拼多多而引發(fā)市場關(guān)注，但對于瑞幸卻表示看好。同樣在瑞幸發(fā)布三季報之后，國盛證券指出，瑞幸咖啡“日常喝”與“好喝的”模式競爭力一直強(qiáng)勁，同時，新開啟的現(xiàn)制茶等業(yè)務(wù)更拓展了邊界，尚需仔細(xì)評估計算?；诂F(xiàn)制咖啡業(yè)務(wù)，維持首次覆蓋后的“買入”評級及目標(biāo)價43.68美元/ADS。

而天風(fēng)證券在2019年11月6日也發(fā)布了一份研究報告，認(rèn)為瑞幸咖啡是“階段性虧損謀取長期市場份額”。結(jié)合可比公司星巴克估值，天風(fēng)證券給予公司2020年3.51倍PS，對應(yīng)目標(biāo)價23.45美元/股，首次覆蓋給予買入評級。

但自從今年2月初渾水發(fā)布了針對瑞幸的做空報告后，大部分國內(nèi)研究機(jī)構(gòu)開始沉默觀望。不過2月4日，中金公司發(fā)表題為《匿名沽空指控缺乏有效證據(jù)》的關(guān)于瑞幸咖啡的研究報告，對渾水提出質(zhì)疑。中金公司表示，沽空報告草根調(diào)研數(shù)據(jù)代表性不足，單店觀察天數(shù)和小票等樣本較小，沽空報告對在店消費(fèi)的包裝產(chǎn)品適用增值稅稅率理解有誤，以及關(guān)于虛增廣告費(fèi)用和單店盈利的指控較為主觀等三點(diǎn)理由，“力挺”瑞幸咖啡。

除此之外，針對疫情對瑞幸咖啡的影響，一些研究機(jī)構(gòu)也發(fā)表過看法，認(rèn)為其無人零售戰(zhàn)略是最大關(guān)注點(diǎn)。

瑞幸2020年初發(fā)布新的無人戰(zhàn)略，包括有無人咖啡機(jī)瑞即購和無人售貨機(jī)瑞劃算。根據(jù)摩根士丹利援引瑞幸管理層的訊息，瑞幸將在2021年部署1萬臺無人咖啡機(jī)和10萬臺無人售貨機(jī)，將覆蓋辦公室、校園、機(jī)場、車站、加油站、高速公路服務(wù)區(qū)和社區(qū)等各個場所，并和現(xiàn)有的瑞幸門店網(wǎng)絡(luò)形成優(yōu)勢互補(bǔ)。

據(jù)悉，摩根士丹利(大摩)近日發(fā)表的一份分析報告也重申了對瑞幸的積極評級，并將目標(biāo)價設(shè)置在了42美元(昨日收盤價為38.75美元)。這份報告同時還指出，因?yàn)樘幱阡N售淡季，瑞幸在1月份受到疫情的影響較小，隨著疫情結(jié)束之后消費(fèi)者對于非接觸式服務(wù)的需求可能增高，這也是瑞幸無人戰(zhàn)略的一次機(jī)會。報告同時也認(rèn)為，得益于核心門店的復(fù)蘇和無人零售戰(zhàn)略的實(shí)施，瑞幸咖啡會在2020年的第三季度實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，并在2021年實(shí)現(xiàn)全面盈利。報告同時援引瑞幸管理層的表述稱，在疫情得到減緩之后，瑞幸會加速無人零售的布局，而這將進(jìn)一步提振業(yè)績。摩根士丹利將瑞幸的目標(biāo)價設(shè)在了42美元。

彭博社也曾援引KeyBanc分析指出，瑞幸認(rèn)為非疫區(qū)的門店運(yùn)營會在一到兩個月內(nèi)恢復(fù)正常，而武漢地區(qū)的門店運(yùn)營則會在三到四個月后恢復(fù)正常。除此之外，瑞幸再次強(qiáng)調(diào)通過無人零售戰(zhàn)略，公司依然會在今年三季度取得階段性突破。

最郁悶的或許是東興證券。4月1日，東興研究所在其公眾號“東興研究圈”推送了一篇名為《咖啡產(chǎn)業(yè)：浪潮迭起，小豆子撬動大產(chǎn)業(yè)》的研究報告。東興研究所認(rèn)為：“連鎖咖啡店外帶是快生活+定制化+互聯(lián)網(wǎng)背景下的趨勢。全球咖啡消費(fèi)中87%是現(xiàn)磨咖啡，遠(yuǎn)高于速溶咖啡和即飲咖啡，而我國現(xiàn)磨咖啡消費(fèi)只占咖啡消費(fèi)總量的18%，有巨大增長空間。隨著生活節(jié)奏的不斷加快，便利性成為了消費(fèi)者的重要訴求。“互聯(lián)網(wǎng)+”趨勢下，連鎖咖啡線上線下融合發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)咖啡模式不僅局限于咖啡消費(fèi)，包括新式茶飲在內(nèi)的連鎖飲品市場都開始走上互聯(lián)網(wǎng)營銷模式。”雖然該報告沒有刻意分析瑞幸，但也提到了“相關(guān)標(biāo)的”：雀巢、星巴克、瑞幸。然而，僅僅隔了一天瑞幸便發(fā)生“自爆”，該研究所可能也只有“無語凝噎”的份。

無論海內(nèi)外，瑞幸這個“雷”讓多少研究機(jī)構(gòu)被“打臉”。但從上述報告摘要可以看出，研究機(jī)構(gòu)往往較為信賴公司管理層的判斷和提供的數(shù)據(jù)，相反渾水做空報告卻是花費(fèi)了許多人力時間，并用蹲守方法等獲得的結(jié)果。審計教科書中特別提醒，注冊會計師應(yīng)該關(guān)注“管理層凌駕于內(nèi)部控制的風(fēng)險”，而瑞幸這個“雷”也說明，分析師或研究員對上市公司的誠信問題應(yīng)該保持謹(jǐn)慎。