注冊(cè)制改革面臨哪些挑戰(zhàn)？下一步改革考慮和建議有哪些？聽(tīng)聽(tīng)易會(huì)滿怎么說(shuō)

每經(jīng)編輯 張楊運(yùn)

據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布微信公號(hào)16日消息，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿受國(guó)務(wù)院委托向全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)報(bào)告股票發(fā)行注冊(cè)制改革有關(guān)工作情況。

2018年11月5日，習(xí)近平總書(shū)記在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的重大決策，標(biāo)志著注冊(cè)制改革進(jìn)入啟動(dòng)實(shí)施的階段，在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史上具有里程碑意義。經(jīng)過(guò)8個(gè)多月的努力，2019年7月22日首批科創(chuàng)板公司上市交易。此后，黨中央、國(guó)務(wù)院決定推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，2020年8月24日正式落地。兩年來(lái)，證監(jiān)會(huì)堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化的改革方向，把握好尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵、借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段3個(gè)原則，推動(dòng)形成了從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板、再到全市場(chǎng)的“三步走”注冊(cè)制改革布局，一攬子推進(jìn)板塊改革、基礎(chǔ)制度改革和證監(jiān)會(huì)自身改革，開(kāi)啟了全面深化資本市場(chǎng)改革的新局面。

（一）探索形成符合我國(guó)國(guó)情的注冊(cè)制框架。注冊(cè)制是比核準(zhǔn)制更加市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度。從國(guó)際上看，成熟市場(chǎng)普遍實(shí)行注冊(cè)制，但沒(méi)有統(tǒng)一的模式?；緝?nèi)涵是處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，真正把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，最大限度減少不必要的行政干預(yù)。證監(jiān)會(huì)從實(shí)際出發(fā)，初步建立了“一個(gè)核心、兩個(gè)環(huán)節(jié)、三項(xiàng)市場(chǎng)化安排”的注冊(cè)制架構(gòu)。

“一個(gè)核心”就是以信息披露為核心，要求發(fā)行人充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，確保信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。

“兩個(gè)環(huán)節(jié)”就是將審核注冊(cè)分為交易所審核和證監(jiān)會(huì)注冊(cè)兩個(gè)環(huán)節(jié)，各有側(cè)重，相互銜接。

“三項(xiàng)市場(chǎng)化安排”：一是設(shè)立多元包容的發(fā)行上市條件。綜合考慮預(yù)計(jì)市值、收入、凈利潤(rùn)、研發(fā)投入、現(xiàn)金流等因素設(shè)置多套上市標(biāo)準(zhǔn)，不要求企業(yè)在上市前必須盈利，允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市。目前，已有14家未盈利企業(yè)、1家特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、2家紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市。二是建立市場(chǎng)化的新股發(fā)行承銷機(jī)制。對(duì)新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模等不設(shè)任何行政性限制，以機(jī)構(gòu)投資者為主體進(jìn)行詢價(jià)、定價(jià)、配售，真正實(shí)現(xiàn)由市場(chǎng)供求決定價(jià)格?？苿?chuàng)板發(fā)行市盈率中位數(shù)為48倍，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)發(fā)行市盈率中位數(shù)為38倍，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。三是構(gòu)建公開(kāi)透明可預(yù)期的審核注冊(cè)機(jī)制。在交易所成立上市委，實(shí)行合議制。審核注冊(cè)全程在線，電子化留痕，標(biāo)準(zhǔn)、程序、內(nèi)容、過(guò)程、結(jié)果公開(kāi)，各環(huán)節(jié)都有明確的時(shí)限要求，審核注冊(cè)效率明顯提高，企業(yè)從受理申請(qǐng)到完成注冊(cè)平均用時(shí)5個(gè)多月。

（二）打造支持科技創(chuàng)新的特色板塊。創(chuàng)新能力不足仍是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的軟肋。黨中央審時(shí)度勢(shì)，決定設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，在增量板塊探索建立支持關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新的制度安排，促進(jìn)科技與資本深度融合，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。在定位上，科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，主要服務(wù)符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。根據(jù)這個(gè)定位，結(jié)合科創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)，設(shè)立了“50萬(wàn)元資產(chǎn)+2年投資經(jīng)驗(yàn)”的投資者門檻，制定了科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引，明確符合科創(chuàng)板定位和科創(chuàng)屬性要求的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。從已上市公司情況看，科創(chuàng)板公司研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入之比、研發(fā)人員占公司人員總數(shù)之比、平均發(fā)明專利數(shù)量等均高于其他市場(chǎng)板塊。一批處于“卡脖子”技術(shù)攻關(guān)領(lǐng)域的“硬科技”企業(yè)、具有關(guān)鍵核心技術(shù)的標(biāo)桿企業(yè)在科創(chuàng)板上市或已進(jìn)入審核階段，產(chǎn)業(yè)聚集和品牌效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

創(chuàng)業(yè)板改革后，適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢(shì)，定位于主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。創(chuàng)業(yè)板作為存量板塊，充分借鑒了科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)，并在一些制度上做了差異化設(shè)計(jì)和過(guò)渡安排。在投資者適當(dāng)性要求方面，對(duì)新開(kāi)戶投資者設(shè)立“10萬(wàn)元資產(chǎn)+2年投資經(jīng)驗(yàn)”的門檻，已開(kāi)戶投資者簽署新的風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)后，可以繼續(xù)交易創(chuàng)業(yè)板股票。為突出板塊特色，對(duì)申報(bào)企業(yè)實(shí)行負(fù)面清單管理。從創(chuàng)業(yè)板改革后新申報(bào)企業(yè)看，多數(shù)企業(yè)在細(xì)分行業(yè)處于領(lǐng)先地位，具備較好成長(zhǎng)預(yù)期。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板總體上處于同一市場(chǎng)層次。我們?cè)趦蓚€(gè)板塊的制度設(shè)計(jì)上保持總體平衡，堅(jiān)持錯(cuò)位發(fā)展，突出各自特色，推動(dòng)形成各有側(cè)重、相互補(bǔ)充的適度競(jìng)爭(zhēng)格局。兩個(gè)板塊改革落地以來(lái)，上市資源充足，流動(dòng)性明顯超過(guò)其他板塊，資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力大幅提升。截至9月15日，科創(chuàng)板上市公司已達(dá)173家，IPO合計(jì)融資2607億元，占同期A股IPO融資金額的51%，總市值達(dá)到2.8萬(wàn)億元；創(chuàng)業(yè)板通過(guò)注冊(cè)制發(fā)行上市公司已有24家，IPO合計(jì)融資224億元。

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（三）改革完善基礎(chǔ)制度。證監(jiān)會(huì)以注冊(cè)制改革為龍頭，統(tǒng)籌推進(jìn)交易、退市、再融資和并購(gòu)重組等關(guān)鍵制度創(chuàng)新，改進(jìn)各領(lǐng)域各環(huán)節(jié)的監(jiān)管，著力提升上市公司質(zhì)量，夯實(shí)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。在交易制度方面，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，此后日漲跌幅限制為20%。新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，改進(jìn)轉(zhuǎn)融通機(jī)制，促進(jìn)多空平衡。引入盤中臨時(shí)停牌、有效價(jià)格申報(bào)范圍等機(jī)制，發(fā)揮平滑市場(chǎng)波動(dòng)的作用。從實(shí)際運(yùn)行情況看，前5個(gè)交易日價(jià)格博弈比較充分，二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率顯著提升。

在退市制度方面，針對(duì)長(zhǎng)期以來(lái)存在的退市難、退市慢等問(wèn)題，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板優(yōu)化了退市標(biāo)準(zhǔn)，以組合財(cái)務(wù)類指標(biāo)取代單一連續(xù)虧損退市指標(biāo)，增加市值持續(xù)低于規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的交易類退市指標(biāo)。簡(jiǎn)化退市程序，取消暫停上市、恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，觸及退市條件的直接終止上市，提高了退市效率。

在上市公司持續(xù)監(jiān)管方面，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板再融資實(shí)施注冊(cè)制，建立小額快速融資制度。并購(gòu)重組由交易所審核，涉及發(fā)行股票的，實(shí)行注冊(cè)制，放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板重組上市限制。允許上市公司分拆子公司在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市。針對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)，實(shí)行更加靈活的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，大幅放寬激勵(lì)對(duì)象、規(guī)模和價(jià)格的限制。

在壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任方面，細(xì)化中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)要求，建立執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)機(jī)制，將保薦人資格與新股發(fā)行信息披露質(zhì)量掛鉤管理，適當(dāng)延長(zhǎng)保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)期。試行保薦機(jī)構(gòu)“跟投”制度，加強(qiáng)保薦業(yè)務(wù)內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)，強(qiáng)化廉潔從業(yè)要求。豐富監(jiān)管措施類型，擴(kuò)大人員問(wèn)責(zé)范圍，加大處罰力度。

（四）加快證監(jiān)會(huì)職能轉(zhuǎn)變。實(shí)施注冊(cè)制，客觀上要求政府“退一步”，減少管制，還權(quán)于市場(chǎng)，同時(shí)又要“進(jìn)一步”，加強(qiáng)監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)秩序。證監(jiān)會(huì)按照“放管服”改革要求，堅(jiān)持刀刃向內(nèi)、簡(jiǎn)政放權(quán)，只要是市場(chǎng)約束比較有效的領(lǐng)域就堅(jiān)決放權(quán)。去年以來(lái)，取消和調(diào)整14項(xiàng)行政許可，取消26%的備案事項(xiàng)，全面清理“口袋政策”和“隱形門檻”。本著簡(jiǎn)明易懂、方便使用的原則，分兩批廢止18件規(guī)范性文件，“打包”修改13件規(guī)章、29件規(guī)范性文件，上市公司監(jiān)管問(wèn)答從44項(xiàng)減少至18項(xiàng)。聚焦市場(chǎng)反映集中的問(wèn)題，開(kāi)展為期3個(gè)月的作風(fēng)問(wèn)題專項(xiàng)整治活動(dòng)。

證監(jiān)會(huì)堅(jiān)持以“零容忍”的態(tài)度嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)造假、欺詐發(fā)行等證券違法活動(dòng)。2019年以來(lái)，啟動(dòng)財(cái)務(wù)造假、欺詐發(fā)行等信息披露違法案件調(diào)查176件，作出行政處罰決定99件、市場(chǎng)禁入決定15件，向公安機(jī)關(guān)移送涉嫌犯罪案件及線索33起，從嚴(yán)從重查處了一批大要案。堅(jiān)持一案雙查，嚴(yán)肅追究中介機(jī)構(gòu)違法責(zé)任，累計(jì)啟動(dòng)調(diào)查中介機(jī)構(gòu)違法案件29件。完善監(jiān)管架構(gòu)，理順監(jiān)管權(quán)責(zé)，組建科技監(jiān)管局，促進(jìn)科技與業(yè)務(wù)深度融合，從體制機(jī)制上加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。堅(jiān)持管少才能管好，聚焦重點(diǎn)業(yè)務(wù)、重點(diǎn)機(jī)構(gòu)、重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，實(shí)施分類監(jiān)管，提升監(jiān)管效能。

（五）完善法治保障。資本市場(chǎng)的市場(chǎng)屬性極強(qiáng)，規(guī)范要求極高，實(shí)施注冊(cè)制必須加強(qiáng)法治。在全國(guó)人大及有關(guān)方面的大力支持下，資本市場(chǎng)法治建設(shè)取得重大突破，實(shí)現(xiàn)了立法決策與改革決策相銜接、相統(tǒng)一。2015年12月，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十八次會(huì)議通過(guò)了授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用證券法有關(guān)規(guī)定的決定，為在證券法完成修訂之前推進(jìn)注冊(cè)制改革提供了法律依據(jù)。2018年2月，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第三十三次會(huì)議決定將上述授權(quán)延期兩年。在設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制落地后，全國(guó)人大常委會(huì)加快證券法修訂進(jìn)程，于2019年12月完成修訂，2020年3月1日起施行，與授權(quán)決定無(wú)縫銜接。新證券法確立證券發(fā)行注冊(cè)制度，引入證券集體訴訟制度，大幅提高違法違規(guī)成本，為全面實(shí)施注冊(cè)制提供了堅(jiān)實(shí)保障。同時(shí)，刑法修訂也在加快，對(duì)欺詐發(fā)行、信息披露造假、中介機(jī)構(gòu)提供虛假證明文件等3類犯罪的刑罰力度將大幅提高。最高人民法院圍繞科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革分別出臺(tái)專門的司法保障意見(jiàn)，對(duì)相關(guān)案件實(shí)施集中管轄；發(fā)布證券糾紛代表人訴訟司法解釋，解決了具有中國(guó)特色的證券集體訴訟司法實(shí)踐操作問(wèn)題。最高人民檢察院、公安部、司法部在法治建設(shè)方面也給予了大力支持。

我們清醒地認(rèn)識(shí)到，目前注冊(cè)制改革只是有了好的開(kāi)端，制度安排尚未經(jīng)歷完整市場(chǎng)周期和監(jiān)管閉環(huán)的檢驗(yàn)，有些制度還需要不斷磨合和優(yōu)化，各種新情況新問(wèn)題可能逐步顯現(xiàn)。還要看到，解決資本市場(chǎng)長(zhǎng)期積累的深層次矛盾需要綜合施策，久久為功，不可能一蹴而就。

主要挑戰(zhàn)：一是形成有效的市場(chǎng)約束需要一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展仍不充分，“賣方市場(chǎng)”特征明顯，再加上長(zhǎng)期投資者發(fā)育不足，中介機(jī)構(gòu)的定價(jià)和風(fēng)控能力還比較薄弱。一系列更加市場(chǎng)化的制度安排需要各市場(chǎng)參與者逐步調(diào)適，短期內(nèi)市場(chǎng)主體之間的充分博弈和相互制衡很難到位。二是有效保護(hù)投資者合法權(quán)益仍面臨不少難題。目前，對(duì)欺詐發(fā)行、信息披露造假、中介機(jī)構(gòu)提供虛假證明文件等違法犯罪刑罰力度偏輕，上市公司控股股東、實(shí)際控制人“掏空”上市公司、損害中小股東權(quán)益的行為在公司法層面缺乏有效制約。新證券法規(guī)定的證券民事賠償制度真正落地還有許多工作要做。三是市場(chǎng)環(huán)境面臨較大不確定性。當(dāng)前，新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，地緣政治和貿(mào)易沖突加劇，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈面臨重構(gòu)，國(guó)際金融市場(chǎng)脆弱性上升，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，給我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定帶來(lái)壓力。

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注冊(cè)制改革關(guān)乎資本市場(chǎng)發(fā)展全局，意義重大。經(jīng)過(guò)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)板塊的試點(diǎn)，全市場(chǎng)推行注冊(cè)制的條件逐步具備。證監(jiān)會(huì)將認(rèn)真貫徹黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，在國(guó)務(wù)院金融委的統(tǒng)一指揮協(xié)調(diào)下，深入總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，及時(shí)研究新情況、解決新問(wèn)題，選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)全面推進(jìn)注冊(cè)制改革，著力提升資本市場(chǎng)功能，努力打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。

（一）不斷完善科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)安排。重點(diǎn)是完善信息披露制度，促進(jìn)信息披露更加簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂，進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，增強(qiáng)審核問(wèn)詢的專業(yè)性。優(yōu)化發(fā)行審核與注冊(cè)的銜接機(jī)制。促進(jìn)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板協(xié)調(diào)發(fā)展。

（二）穩(wěn)步推進(jìn)主板（中小板）、新三板注冊(cè)制改革。充分考慮主板（中小板）特點(diǎn)，設(shè)計(jì)好注冊(cè)制實(shí)施方案。按照注冊(cè)制的要求，改進(jìn)新三板公開(kāi)發(fā)行及轉(zhuǎn)讓制度。開(kāi)展新三板精選層掛牌公司向科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板上市試點(diǎn)。

（三）系統(tǒng)推進(jìn)基礎(chǔ)制度改革。總的考慮是，堅(jiān)持整體設(shè)計(jì)、突出重點(diǎn)、問(wèn)題導(dǎo)向，補(bǔ)齊制度短板，推進(jìn)關(guān)鍵制度創(chuàng)新，增強(qiáng)制度的穩(wěn)定性、平衡性、協(xié)同性，加快建立更加成熟更加定型的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度體系。

（四）加強(qiáng)上市公司持續(xù)監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)將切實(shí)把好市場(chǎng)入口和出口兩道關(guān)，優(yōu)化增量，調(diào)整存量，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰。完善公司治理規(guī)則體系，盯住控股股東、實(shí)際控制人等“關(guān)鍵少數(shù)”，督促上市公司規(guī)范運(yùn)作。聚焦問(wèn)題公司、高風(fēng)險(xiǎn)公司，加快市場(chǎng)出清。動(dòng)員各方面力量，推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量。

（五）加快證監(jiān)會(huì)自身改革。注冊(cè)制改革是涉及監(jiān)管理念、監(jiān)管體制、監(jiān)管方式的一場(chǎng)深刻變革。證監(jiān)會(huì)將摒棄行政審批思維，切實(shí)減少對(duì)各類市場(chǎng)主體的微觀管理，加強(qiáng)對(duì)重大問(wèn)題的前瞻性研究和政策設(shè)計(jì)，加強(qiáng)對(duì)交易所和派出機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)、協(xié)調(diào)和監(jiān)督，加大監(jiān)管資源整合力度，提高整體監(jiān)管效能。同時(shí)，深化“放管服”改革，推行權(quán)責(zé)清單制度，加強(qiáng)科技監(jiān)管能力建設(shè)，培養(yǎng)“忠、專、實(shí)”的監(jiān)管隊(duì)伍。

（六）建立健全嚴(yán)厲打擊資本市場(chǎng)違法犯罪的制度機(jī)制。推動(dòng)成立跨部委協(xié)調(diào)小組，加強(qiáng)行政執(zhí)法、民事追償和刑事懲戒之間的銜接和協(xié)同，形成打擊合力。啟動(dòng)證券集體訴訟，抓好個(gè)案，發(fā)揮示范威懾作用。完善證券投資者賠償機(jī)制。加強(qiáng)對(duì)典型案件的宣傳，以案說(shuō)法，向市場(chǎng)傳遞“零容忍”的信號(hào)，取信于市場(chǎng)。

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