德州儀器：短期的逆風(fēng)帶來了長期的機會

編者按：本文來自微信公眾號“猛獸財經(jīng)”（ID:mengshoucaijing），作者：猛獸財經(jīng)，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

德州儀器在汽車和消費電子終端市場擁有大量業(yè)務(wù)，由于新型冠狀病毒導(dǎo)致消費者支出下降，這些市場將受到影響。

該業(yè)務(wù)產(chǎn)生強大的現(xiàn)金流，并擁有強大的資產(chǎn)負債表。這些措施將使該公司的基本面免受長期損害。

對長線投資者來說，中國股市頗具吸引力，但未來可能還有更多下跌空間。終端市場的逆風(fēng)尚未影響到運營業(yè)績。

我們最近的大部分時間都花在關(guān)注那些準(zhǔn)備在流感大流行期間蓬勃發(fā)展的公司，以及由于采取了隔離措施來減緩新型冠狀病毒的傳播而導(dǎo)致的經(jīng)濟混亂。然而，我們不想忽視那些可能遇到短期不利因素，但從長遠來看仍將“不錯”的強大公司。短期的不利因素實際上可以創(chuàng)造一個買入機會，在新型冠狀病毒最終消失后的幾年里，投資者可以從中獲利。

這場疫情大爆發(fā)似乎準(zhǔn)備擾亂德州儀器(TXN)持有大量敞口的某些終端市場。雖然這將影響其經(jīng)營業(yè)績，但該公司的基本面依然強勁。未來 12 個月可能出現(xiàn)的疲弱將是增持長期資產(chǎn)的大好機會。

終端市場的暴露會影響經(jīng)營業(yè)績

我們懷疑新型冠狀病毒大流行對公司的經(jīng)營業(yè)績造成了嚴(yán)重的影響，并采取了控制措施(經(jīng)濟關(guān)閉)。雖然經(jīng)濟中斷肯定會減緩工業(yè)活動，但我們看到，由于在許多領(lǐng)域被歸類為“基本業(yè)務(wù)”，許多工業(yè)企業(yè)至少保持了一定的運營能力。

我們的擔(dān)憂更多地集中在由可自由支配的消費者支出驅(qū)動的終端市場，即汽車和個人電子產(chǎn)品。這兩類產(chǎn)品占德州儀器總收入的 43%。

Source:Texas Instruments Incorporated

有預(yù)測稱，持續(xù)實施的強制鎖定期可能會導(dǎo)致美國失業(yè)率高達 32%，這是一個驚人的數(shù)字。在消費者支出如此緊張的情況下，我們預(yù)計這些非必需的高支出類別的需求將嚴(yán)重萎縮。例如，在疫情最嚴(yán)重的時候，我們看到中國的汽車銷量大幅下降。這一趨勢顯然將沖擊美國市場，許多汽車工廠已經(jīng)關(guān)閉。

隨著時間的推移，我們將看到該公司量化新冠病毒對其底線的影響，但我們預(yù)計收縮將是值得注意的。這將使德州儀器 2020 年的收益承壓，并對該公司的運營方式產(chǎn)生一些短期影響。我們預(yù)計不會凍結(jié)/削減股息，但預(yù)計下一次上調(diào)幅度會很小(相比之下，3 年的復(fù)合年增長率為 25.1%)。我們還預(yù)計業(yè)績指引將下調(diào)，股票回購也將放緩。在我們看來，任何不那么極端的做法都會被視為“勝利”。

強勁的基本面帶來的安全

這些措施將用于保護現(xiàn)金流，但投資者不應(yīng)將這些行動解讀為德州儀器基本面疲弱的信號。該公司的業(yè)務(wù)將受到需求沖擊，但這種模式本身非常穩(wěn)健。

這源于德州儀器有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流。技術(shù)進步( 300mm 技術(shù))帶來了利潤率的擴張，使公司能夠以 40.34% 的效率將收入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。對于一家制造商來說，該公司也是相當(dāng)非資本密集型的，每年的資本支出占收入的 3-6%。

Source: YCharts

該公司穩(wěn)定的營收增長( 10年營收 CAGR 為 3.27%)，再加上利潤率的強勁增長，大大提振了其自由現(xiàn)金流。在過去的十年里，自由現(xiàn)金流量以個位數(shù)的速度增長。

Source: YCharts

對大多數(shù)制造商來說，需求沖擊通常會導(dǎo)致利潤率下降，因為當(dāng)產(chǎn)能下降時，盈利能力/單位總是受到影響(管理費用沒有被稀釋)。幸運的是，德州儀器強大的商業(yè)模式表明，該公司能夠消化這一點。例如，這是一種不同于汽車制造商的業(yè)務(wù)類型。汽車制造商的利潤率要低得多，資本密集度也比半導(dǎo)體制造商高得多。

如果事情的結(jié)果比預(yù)期的更糟，德州儀器有一個強大的資產(chǎn)負債表可以依靠。該公司持有 24 億美元現(xiàn)金，幾乎占公司長期債務(wù)總額的 42%。即使以毛利率計算，該公司的杠桿率也只有 0.8 倍的息稅折舊攤銷前利潤。如果該公司不得不動用其資產(chǎn)負債表，在不產(chǎn)生長期影響的情況下，它將有足夠的空間這樣做。

Source: YCharts

雖然今年的股息可能不會大幅增加，但投資者應(yīng)該知道，股息本身就得到了很好的保障。股息只消耗了德州儀器 51% 的現(xiàn)金流。再加上其每股 3.60 美元的年度總派息率(收益率為 3.53% )，該公司強勁的股息增長率( 10 年的復(fù)合年增長率為 21.7%)使其成為強勁的股息增長持有量。該公司的股息增長勢頭目前為 16 年。這不僅意味著派息對管理層和投資者都很重要，而且還意味著德州儀器在 2008-2009 年的金融危機中沒有派息。在這場新的危機中，這對股息來說是個好兆頭。

股票有意義的地方

德州儀器的股價在 2020年初確立了強勁的上漲勢頭，但在 3 月份市場觸底時受到的打擊尤其嚴(yán)重。股價很快跌至每股 93 美元，創(chuàng)下 52 周新低，此后略有反彈，至略低于 100 美元。

Source: YCharts

如果我們使用該公司 2019 年攤薄的每股收益 5.24 美元，該股目前的市盈率為 19.04 倍。這較該股 10 年的市盈率中值 20.95 倍有 9% 的折讓。盡管存在折扣，但我們認(rèn)為，該公司由于技術(shù)進步而擴大的利潤率，實際上是一個溢價至 10 年標(biāo)準(zhǔn)水平的理由。由于該公司財務(wù)狀況穩(wěn)健，我們將建立一個股價高達 22 倍的長期頭寸。

如果我們看看該公司目前的自由現(xiàn)金流收益率，6.11% 的收益率接近過去幾年的最高水平。

Source: YCharts

目前的投資環(huán)境很不穩(wěn)定。公司對周期性終端市場的敞口將導(dǎo)致整個半導(dǎo)體行業(yè)出現(xiàn)一定程度的波動。我們才剛剛開始看到減少新型冠狀病毒的努力所造成的經(jīng)濟影響，所以情況很可能會變得更糟。即便如此，也很難忽視這樣一個現(xiàn)金流充裕的行業(yè)，盡管該行業(yè)已從低點反彈，但今年迄今仍下跌了 22% 以上。我們喜歡德州儀器在這個水平上積累(長期持有)。無論如何，認(rèn)識到我們可能還沒有處于周期性底部是非常重要的——我們只是還沒有看到來自最終市場的足夠的涓滴效應(yīng)。然而，預(yù)測底部是徒勞的，這就是為什么取平均值效果這么好。

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