榨干波音這件事：空客和737max沒成功，波音股東做到了

編者按：本文來自微信公眾號“出行一客”（ID:carcaijing），作者：出行一客，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

什么是鐘擺型劇烈震蕩？看看美國飛機(jī)制造商波音公司近期的股價(jià)就知道了。

從2月12日最高點(diǎn)的347.895美元，3月18日盤中一度跌到89美元，市值縮水到原來的三分之一，也是貴州茅臺市值的三分之一。

從3月23日開始，隨著整個(gè)美國股市大漲，波音股價(jià)又開始大幅拉升。連續(xù)4天漲幅超10%之后，3月26日的股價(jià)相較一周前直接翻番：達(dá)到180.550美元。

作為上游企業(yè)，波音和面臨破產(chǎn)危機(jī)的全球航空公司在新冠疫情之下一損俱損。由于航司飛機(jī)停飛、取消新飛機(jī)訂單，波音的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況受到嚴(yán)重沖擊。

這家美國制造業(yè)的明珠已經(jīng)向政府提出600億美元的援助請求，并警告稱，如果無法獲得政府援助，整個(gè)美國航空制造業(yè)可能會面臨崩潰。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月25日凌晨，美國已經(jīng)通過了2萬億美元的新刺激計(jì)劃。

波音要觸底反彈了嗎？波音737max何時(shí)復(fù)飛尚無時(shí)間表，這對于主業(yè)仍然深陷泥沼的它來說，或許為時(shí)過早。

以下是出行一客讀者投稿，由編輯部分刪改后刊發(fā)。他是一位航空業(yè)內(nèi)人士，希望他的觀點(diǎn)能對大家有所啟發(fā)。

潘多拉的魔盒已經(jīng)打開，新冠肺炎疫情疊加OPEC+石油減產(chǎn)計(jì)劃談崩，這套組合拳直接讓全球資本市場聞風(fēng)喪膽，一潰千里。

恐慌指數(shù)（VIX）突破2008年金融危機(jī)時(shí)期的高點(diǎn)，WTI原油價(jià)格快跌回1998年的谷底，而道瓊斯工業(yè)指數(shù)則每天不是熔斷就是在熔斷的路上。

而這其中，波音無疑是在風(fēng)口浪尖的那一坨，特別是在3月18日被爆出尋求美國政府600億美元的救濟(jì)后，又一次鼓破萬人捶。全班成績倒數(shù)幾名，還不想自己努力自救，居然敢問老師要答案？！大抵是這個(gè)意思。

有人已經(jīng)開始計(jì)算波音還能茍活幾日，有人則聲嘶力竭痛批波音經(jīng)營管理上的種種不堪，還有人暗搓搓地準(zhǔn)備砸鍋賣鐵準(zhǔn)備抄底波音。

在熙熙攘攘的嘈雜聲中，今天就手把手帶你回顧下，波音這家104年歷史的老字號如何淪落到這般田地。

眼看它起高樓，眼看它宴賓客

一年前公布的2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，是波音公司史上最光鮮亮麗的一份，光看這利潤表上的數(shù)字，恨不得直接以“Billion”為結(jié)算單位。

而大洋彼岸的老對手空客則完全不是一個(gè)等級。

面對節(jié)節(jié)攀升的財(cái)務(wù)業(yè)績以及公司股價(jià)，也難怪丹尼斯.穆倫伯格會這樣奶自己的公司：

▲編者注：黃色部分意為“向前展望，最好的情況即將到來，未來正等我們?nèi)ソㄔ?/p>

但萬萬沒想到，迎面而來的卻是“Worst”——

2018年10月29日獅航610航班和2019年3月10日埃及航空302航班，這兩起令人扼腕嘆息的空難讓波音制造的737MAX卻成了世人眼里的災(zāi)難，心中的夢魘。

為什么沒有當(dāng)機(jī)立斷第一時(shí)間就停產(chǎn)？

1. 波音認(rèn)為737MAX存在的安全隱患僅僅就是MCAS軟件有漏洞，需要采取的行動即升級軟件和修改飛行員訓(xùn)練方案而已，因此對于在2019年年中737MAX復(fù)飛比較樂觀，所以適當(dāng)減產(chǎn)即可。

2. 一旦“立即”宣布停產(chǎn)，將會向公眾和媒體傳遞出“737MAX確實(shí)存在重大設(shè)計(jì)和制造隱患”的映射信息，并且在資本市場帶來不可預(yù)估的影響—例如，投行會“悲觀”看淡公司預(yù)期業(yè)績，造成股價(jià)恐慌性大幅下挫；而評級公司將下調(diào)公司等級從而提高公司融資成本，增加經(jīng)營壓力。

3. 如果停產(chǎn)后，再要恢復(fù)原來的產(chǎn)量可不是一撮而就的，從上游供應(yīng)鏈、相關(guān)配套人員等各方面，將會大大增加生產(chǎn)成本，進(jìn)而影響737MAX項(xiàng)目和BCA（波音商用飛機(jī)）業(yè)務(wù)的運(yùn)營利潤。

隨之而來的是全球各國民用航空管理局的禁飛令，波音在空難調(diào)查、技術(shù)審視、媒體公關(guān)等各個(gè)環(huán)節(jié)疲于奔命忙于應(yīng)付。但即便如此，也遲遲不肯停產(chǎn)737MAX，只是把月產(chǎn)量從52架次調(diào)低到42架次。

在2019年二季度，波音計(jì)提了61億美元來應(yīng)對由于737MAX停飛導(dǎo)致的客戶補(bǔ)償、兩起空難引起的家屬賠償和法律訴訟及相關(guān)的供應(yīng)鏈合同。

可眼瞅著遙遙無期的復(fù)飛取證日子，以及近400架737MAX停滿機(jī)坪那“蔚為壯觀”的名場面，波音終于在2019年12月宣布737MAX停產(chǎn)，這筆賬又要重新預(yù)估一下：

▲注：單位是百萬美金

此外，還要追加3.28億美元的開支，主要用于飛行員訓(xùn)練和MCAS（Maneuvering Characteristic Augmentation System ，機(jī)動特性增強(qiáng)軟件）軟件的升級。而且，這是波音預(yù)計(jì)2020年年中重新交付737MAX為前提計(jì)算的。

那737MAX的禁飛，是不是壓倒波音的最后一根稻草？

是，也不完全是。

正因?yàn)?37MAX無法正常交付，導(dǎo)致BCA（商用飛機(jī)業(yè)務(wù)）全年交付量慘不忍睹：

也直接拖累了BCA2019年的運(yùn)營業(yè)績：

▲注：不知道大家有沒有關(guān)注過BCA的利潤率——?jiǎng)e多問，問了都是淚......

不過，好歹BDS（波音防務(wù)和宇航業(yè)務(wù)）和BGS（波音全球服務(wù)業(yè)務(wù)）發(fā)揮正常，不至于全年利潤表太過寒磣。

但少了737MAX這頭現(xiàn)金大奶牛，波音的經(jīng)營現(xiàn)金流就比較吃緊。

雖然大幅減少了全年的投資開支：

可依然杯水車薪，只能通過適當(dāng)增加應(yīng)付賬款、尋求銀行信貸和商業(yè)票據(jù)等方式來募集充足的流動性資金，但這也會造成資產(chǎn)負(fù)債表的迅速惡化。

相應(yīng)的財(cái)務(wù)杠桿和流動性指標(biāo)也快速上升：

但無論如何，在2019年12月31日那天，波音公司賬本上現(xiàn)金及其等價(jià)物還有94.85億美元。

眼看它樓塌了

好不容易熬過了2019各種摧殘，F(xiàn)AA也終于松口將在年中準(zhǔn)備重新對737MAX適航審核，但突如其來的疫情全面爆發(fā)和原油價(jià)格崩盤，讓原本元?dú)獯髠牟ㄒ粼隗@濤駭浪中搖搖欲墜。

股價(jià)自2月24日跳空低開后便水銀瀉地般一落千丈，在3月18日下探到最低89美元/股，而距離2019年3月18日創(chuàng)下的437.79美元/股的歷史新高才過去短短1年多時(shí)間。

究其原因，市場對航空業(yè)的極度看衰（因?yàn)榭刂埔咔闀?dǎo)致航空業(yè)幾近停擺，對于新飛機(jī)的需求自然而然的大幅下降），再加上波音自身已經(jīng)“資不抵債”，所以……

What？波音已經(jīng)“資不抵債”？！對，你沒看錯(cuò)。

那波音是如何被“掏空身體”的呢？

吸金大法=回購+分紅。

為什么波音依然選擇在2019年回購股票和執(zhí)行分紅政策？

1. 向資本市場傳遞信心：盡管737MAX面臨禁飛、減產(chǎn)甚至有停產(chǎn)的可能，但公司財(cái)務(wù)狀況依然穩(wěn)健，現(xiàn)金流充沛，無須擔(dān)憂經(jīng)營基本面。

2. 回報(bào)股東，但考慮到回購對現(xiàn)金流的影響，所以大幅減少回購數(shù)量，但適當(dāng)提高股息來彌補(bǔ)。

3. 沒有也不可能預(yù)料到2020會面對這樣慘烈的外部宏觀環(huán)境，所以在2019年即使出現(xiàn)“資不抵債”的狀況，波音也認(rèn)為公司是安全的，困難是暫時(shí)的。膽子更大點(diǎn)，只要公司不被清算，凈資產(chǎn)是負(fù)的又如何？舞照跳，馬照跑。

光景好的那些年份，運(yùn)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流還能勉強(qiáng)用來償還債務(wù)、回購股票以及每季度分紅，但2019年還這樣操（作）作（死），那就是強(qiáng)行給自己“難上加難”了。

但即便如此，波音在2019年的股價(jià)并沒有因此下跌多少。

單單大額回購及分紅并不是造成如今波音股價(jià)慘絕人寰的決定性因素。但如果把上述分析內(nèi)容綜合起來的話：

737MAX的禁飛，縱然不是那最后一根稻草，但卻是第一塊轟然倒下的多米諾骨牌。

啟示錄

波音，還是不是一家好公司？或者說，怎么樣才算一家好公司？從不同的角度去思考，恐怕沒有標(biāo)準(zhǔn)且唯一的答案。

公司存在的意義是什么？無論站在哪個(gè)立場，都必須承認(rèn)，公司是首先是為股東，即所有者而活的，哪怕你只是個(gè)納米級股東。

所以，波音是家“好公司”——從2008年金融危機(jī)，公司股價(jià)不足10美元/股，到2019年創(chuàng)下的歷史最高股價(jià)437.79美元/股；從2008年到迄今為止，公開市場回購股份共計(jì)464.28億美元（2010、2011、2012沒有回購），而分紅總計(jì)270.52億美元。

不單單波音，整個(gè)美國S&P500上市公司都在這么做，而實(shí)際效果呢？

關(guān)于回購和分紅

本質(zhì)上來說，兩者是一回事，都是回報(bào)股東的一種方式，孰優(yōu)孰劣，取決于你的立場和角度。公司回購，一般是認(rèn)為公司的內(nèi)涵價(jià)值高于股價(jià)表現(xiàn)時(shí)，回購是最優(yōu)選項(xiàng)，既能彰顯管理層的信心，又能減少市場流通股并推高每股收益；而公司處于高估值時(shí)，顯然分紅更合適。

過去十年，年化13.6%的投資回報(bào)率，其中回購和分紅的分別貢獻(xiàn)了1.4%和2.1%，而剩下的運(yùn)營和估值提升則占到10.1%。所以，無論是回購，還是分紅，對于股東的回報(bào)并沒有想象中那么顯著。

既然如此，那為什么還對此趨之若鶩？除了回報(bào)公司股東外，慷慨的回購和分紅還能讓華爾街那些投行和評級公司們“身心愉悅”，從而影響公司的投資等級。

一旦華爾街“判斷”公司經(jīng)營狀況有惡化的趨勢或者下調(diào)公司預(yù)期，公司股價(jià)大概率應(yīng)聲下跌，而大股東們自然不會坐視手里的公司資產(chǎn)縮水，其掌控的董事局就有調(diào)整管理層的可能性。

所以，平日里高高在上的管理層其實(shí)處在另一條食物鏈里的底端——他們所有的經(jīng)營理念和管理行為，都終將體現(xiàn)在三張財(cái)務(wù)報(bào)表上，而手握生殺大權(quán)的大股東們考核他們的KPI永遠(yuǎn)是落腳在投資回報(bào)率上。

波音這幾年匪夷所思的超高ROE與對應(yīng)的ROA及利潤率，形成鮮明的反差，背后隱藏著令人膽戰(zhàn)心驚的經(jīng)營杠桿，一旦沒有源源不斷的現(xiàn)金流來維持運(yùn)營，必然會導(dǎo)致一系列的連鎖反應(yīng)——股價(jià)暴跌、評級下跌、貸款發(fā)債等募集資金困難且利率上升、債務(wù)越滾越大且被要求提前還貸，最后一幕就是公司流動性資產(chǎn)耗凈、公司倒閉或者債務(wù)重組。

所以，公司的經(jīng)營目標(biāo)不是追求可能達(dá)到的最高投資回報(bào)率，而是尋求與其市場占有率相匹配的最高投資回報(bào)率。隨著業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長，自然而然就可以帶來最高的長期投資回報(bào)率——以運(yùn)營業(yè)績?yōu)楹诵膩硗苿庸乐堤嵘⑤o以適當(dāng)?shù)氖袌龌刭徎蚍旨t，這才是正確的方式。

除此之外，宏觀環(huán)境也起到了推波助瀾的作用——近十年來極低的市場利率造成了低廉的資金成本和匱乏的高回報(bào)資產(chǎn)，使得公司賬上大量的結(jié)余資金無處安放，與其浪費(fèi)在低下的投資回報(bào)上，還不如回購和分紅來得實(shí)惠和親民，還能減少稅務(wù)損耗，所以，大股東們就這么愉快地決定了。

回購和分紅不是原罪，追求投資回報(bào)率也是天經(jīng)地義的事。只是，高高在上的股價(jià)和市值似乎被裝飾成了公司最光彩奪目的門面，一大堆繁瑣深?yuàn)W的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)漸漸變成了困住管理層的枷鎖。

眼下的波音，顯然最需要的還是“鈔”能力，來渡過難關(guān)。

3月25日起，波音開始停止華盛頓州未來14天的所有生產(chǎn)活動——停產(chǎn)和破產(chǎn)只有一字之差一步之遙，但相信波音不會就此倒下，只是未來以何種方式繼續(xù)運(yùn)營下去，且行且自省。

“凡是過往，皆為序章”，引申到經(jīng)管學(xué)上，就是過去的沉沒成本不應(yīng)該成為當(dāng)下決策的依據(jù)。只不過，需要忍受錯(cuò)誤抉擇帶來的痛楚。

但愿你，沉舟側(cè)畔千帆過；祝福你，乘風(fēng)破浪會有時(shí)。

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責(zé)編 | 楊佩謙